加密研究機構 10x Research 最新報告指出，比特幣在伊朗戰爭期間與其他風險資產同步下跌，並非市場異常，而是投資人長期誤讀其資產屬性的結果。
敘事誤導市場
在地緣政治風險升溫的環境下，部分市場參與者原本預期比特幣將如黃金般發揮避險功能，但實際價格走勢卻完全相反。這一落差，使市場開始質疑比特幣究竟是避險資產，還是更接近流動性驅動的風險資產。10x Research 認為，答案其實早已存在，只是市場長期被錯誤敘事所主導。
回顧過去幾個週期，比特幣的定價邏輯不斷被重新包裝。在 2020 至 2021 年的牛市中，Stock-to-Flow 模型一度成為主流，將比特幣視為由供給稀缺所驅動的資產。然而進入本輪週期後，市場敘事逐漸轉向宏觀流動性，尤其是 M2 貨幣供給，被廣泛用來解釋價格走勢。
但報告指出，這類模型的問題在於，它們往往只呈現短期的相關性，而非真正的因果關係。當市場將這些關係誤認為驅動因素時，判斷自然會出現偏差。
ETF 改變市場結構
比特幣現貨 ETF 的推出，進一步加速了市場結構的轉變。
隨著華爾街資金進場，比特幣的定價邏輯逐漸從鏈上數據與採用率，轉向更傳統的宏觀變數，例如利率、美元強弱與資金成本。這意味著，比特幣不再只是加密市場內部的資產，而是被納入更廣泛的資本市場框架中。
然而，10x Research 強調，市場雖然開始關注宏觀因素，卻未必抓住真正有效的指標，反而持續依賴簡化甚至錯誤的模型。
四年週期的錯位
另一個關鍵問題，來自市場對「四年週期」的過度依賴。
報告指出，部分投資人甚至預期本輪週期將延長為五年，這種假設使他們在市場轉弱後仍持續維持多頭部位。當價格未如預期延續上行時，這些部位反而成為壓力來源。
在這樣的背景下，市場並非缺乏資訊，而是選擇相信特定敘事，忽略了與價格更直接相關的變數。
比特幣的真正驅動因素
10x Research 指出，若回到歷史數據觀察，比特幣與美元之間的關係反而更加穩定。
當美元走強時，全球流動性收緊，比特幣價格通常承壓；反之，當美元轉弱、流動性釋放時，比特幣則更容易出現上行趨勢。這一關係在多個週期中反覆出現，顯示比特幣本質上仍是一種高度依賴流動性的資產。
這也解釋了為何在戰爭與能源衝擊之下，比特幣並未如避險資產般上漲，反而隨整體風險資產一同下跌。
綜合來看，10x Research 認為，當前市場的困惑並非來自比特幣本身，而是投資人對其定價邏輯的誤解。
一方面，市場仍將比特幣視為避險資產；另一方面，又依賴缺乏因果基礎的流動性模型，卻忽略了真正具有解釋力的宏觀變數。這種錯置，使得市場在面對價格下跌時難以理解其原因。
底部尚未出現？關鍵仍在宏觀條件
在底部判斷上，報告同樣保持謹慎態度。10x Research 指出，目前尚未出現明確的轉折訊號，原因在於關鍵宏觀條件仍未改變。美元尚未轉弱、流動性尚未明顯回升，ETF 資金流亦未出現持續性反轉。
在這些條件改善之前，市場對於「底部已至」的判斷，可能仍為時過早。
