TD Cowen 研究部門 TDSecurities 董事總經理 Lance Vitanza 近日在一份報告中表示，微策略的「比特幣溢價」持續下滑，正「逼近 2021–2022 年加密寒冬的低點」。
微策略的「比特幣溢價」持續下滑
微策略上週未透過其「隨買隨賣」（ATM）融資計劃發行新股，亦未購買任何新的比特幣，這使市場再度關注其溢價目前所處的位置。Lance Vitanza 分享了兩張最新更新的比特幣溢價圖表，一張回溯至 2020 年，另一張涵蓋過去十二個月，從兩張圖中都可以看到該項指標正在逐步下探至 2021 年底與 2022 年初的區間。
「比特幣溢價」指的是投資人購買 MSTR 股票時，相較於公司持有比特幣淨資產價值（NAV）所付出的額外價格。當股價與其比特幣持倉價值更為接近時，溢價縮小；當投資人把 MSTR 視為「加槓桿版的比特幣風險敞口」而願意支付更多溢價時，溢價就會擴大。
TD Cowen 仍然看多 MSTR
不過，儘管溢價下降，Lance Vitanza 與同事 Jonnathan Navarrete 依然看好 MSTR，並維持買進評等與 535 美元目標價，約為目前 180 美元股價的近三倍。他們認為，這是未來一年「合理可達」的結果。兩人在週一發布的詳細報告中指出：
「我們沒有調整比特幣的基本價格假設，並持續預期微策略將在 2027 財年末持有 81.5 萬顆比特幣。基於這項預測，2027 年底的比特幣持倉將超過 1,850 億美元，換算後每股內含比特幣價值約 540 美元。我們對 MSTR 的 535 美元目標價因此仍是以 2027 年內含價值的 0% 溢價計算。」
MSCI 指數下架風險仍在
但該報告同時還強調了一項重要風險，即微策略可能被 MSCI 指數排除。Vitanza 與 Navarrete 表示，他們確實預期 MSCI 最終會將 Strategy 從其各大指數中移除，並認為此舉將對 MSTR 股價形成持續壓力。報告寫道：
「儘管看起來過於武斷，但我們現在預期包括微策略在內的比特幣儲備上市公司將在明年 2 月被 MSCI 全數剔除。MSCI 本身已提出這項建議，而我們預期正式決定將在 1 月中公布。」
兩位分析師直言，這項決策「既誤導，又令人遺憾」，因為微策略不是基金、信託或控股公司，而是一家擁有 5 億美元軟體業務、並以比特幣作為策略性資本運用的公營公司。儘管軟體業務僅佔整體價值的一小部分，但卻貢獻公司 100% 的營收。
若所有比特幣儲備公司均被 MSCI 指數剔除，被動型基金將被迫大量賣出 MSTR，而該股目前本就處於壓力區間。報告估計：
「MSTR 在 MSCI 指數中的被動持倉約有 25 億美元，若其他指數編製商跟進，額外恐有 55 億美元面臨被動賣壓。」
摩根大通上週也提出類似警告，估計 MSTR 若遭剔除恐面臨約 28 億美元流出，若其他編制商跟進則可能擴大至 88 億美元。
Michael Saylor 回應：指數分類無法定義我們
針對可能遭剔除的 FUD，Michael Saylor 回應稱：
「指數分類不能定義我們。Strategy 採取的是長期路線，我們對比特幣的信念從未動搖，我們的使命始終如一：要建立全球第一家以健全貨幣與金融創新為基礎的數位貨幣機構。」
TD Cowen 的分析師看法與 Saylor 接近。他們表示，對微策略的偏見就是對比特幣的偏見，而我們預期只要比特幣回升，MSTR 將會跑贏市場。
報告最後補充：
「不論是否被納入指數，微策略持續以快於負債增長的速度囤積比特幣。雖然乍看反直覺，但若比特幣逐漸融入全球金融體系，MSTR 理應以高於其內含比特幣價值的溢價交易。」
