Hyperliquid 未平倉合約規模突破110億美元，創下2026年新高；過去30天永續合約交易量接近1780億美元，目前約占全球永續合約未平倉部位9%，較5月底不到7%進一步提升。然而，平台收入卻呈現完全相反的走勢，協議總收入在2025年第三季達到約3.57億美元高峰後，便連續下滑。按照當前收入速度估算，本季總收入可能只有約1.5億美元，意味著收入將連續第4個季度下降。
HIP-3 擴張：交易量增加，平台分成卻下降
Hyperliquid收入與交易活動出現背離，其中一個關鍵原因是 Hyperliquid Improvement Proposal 3（HIP-3）正在迅速改變平台的收入結構。
自2025年10月起，只要質押50萬枚HYPE，開發者便可以在Hyperliquid的訂單簿上自行部署永續合約市場，並保留最高50%的交易手續費。這項機制讓外部開發者能夠快速推出新的交易市場，也大幅擴大Hyperliquid可提供的資產種類。但代價是，越來越多交易產生的手續費並不會全部留在Hyperliquid。
2026年初，這類由開發者自行部署的HIP-3市場僅占平台永續合約交易量約2%，如今已快速升至約一半。與此同時，Hyperliquid的收入成本占比也明顯增加，2025年第二季還不到總收入的6%，一年後已升至18%。
其中，部分前端平台收取的Builder Code費用，2026年第二季約帶來1600萬美元收入，但同時產生約1600萬美元成本，幾乎完全流向生態參與者。換言之，Hyperliquid正在吸引更多交易，但新增的交易活動並不等比例轉化為平台自身收入。
這也形成Hyperliquid目前最值得關注的核心矛盾：平台的交易規模越來越大，但每一美元交易活動能夠留下的經濟價值正在下降。
RWA永續合約爆發，Trade.xyz 成最大單一風險
HIP-3帶來的另一個重大變化，是現實世界資產（RWA）永續合約迅速崛起。目前Hyperliquid上已出現原油、黃金、Nvidia、Tesla、Nasdaq 100指數，以及SpaceX等未上市公司的相關合約。這類RWA永續合約的未平倉量本月創下約36億美元新高，甚至超越比特幣，成為Hyperliquid最大的市場。
7月13日至19日期間，代幣化股票與大宗商品交易量達到約250億美元，占平台當週總交易量52%，首次超越加密貨幣永續合約。
RWA永續合約之所以受到交易者青睞，在於其採用穩定幣結算、沒有到期日，而且可以全天候交易。投資者即使在美股市場休市的深夜或週末，也能透過Hyperliquid交易Nvidia、Tesla或黃金等資產的槓桿產品。
但這項高速成長也帶來新的集中風險。Trade.xyz目前占全部HIP-3未平倉量超過90%，意味著Hyperliquid近期創下的RWA交易紀錄，很大程度上依賴單一市場部署方。這種集中程度讓預言機價格、保證金設定及風險管理成為潛在的系統性問題。
近期一筆發生在韓國市場盤前交易的單筆交易，就曾導致Trade.xyz旗下SK Hynix合約價格一度下跌19%，進而觸發清算，Trade.xyz事後同意補償相關損失。
因此，RWA市場雖然為Hyperliquid帶來大量新增交易量，但同時也讓平台更加依賴外部部署者的風險管理能力。
收入下滑拖累 HYPE 回購，代幣解鎖壓力升高
Hyperliquid收入下降的另一個影響，直接體現在HYPE代幣的回購機制。Hyperliquid約97%的交易費用會流入Assistance Fund，再由該基金於公開市場買入HYPE並永久退出流通。目前累計約4450萬枚HYPE已透過這套機制被移出供應量。
這套設計使HYPE的回購規模與平台收入高度連動。平台賺得越多，回購力度越強；反之，當收入下降，回購需求也會同步縮減。
2025年第三季，Assistance Fund買入HYPE的金額接近2.9億美元；到了2026年第二季，回購規模已降至約1.49億美元，接近腰斬。
與此同時，HYPE也面臨持續的供應增加。8月6日，接近1000萬顆HYPE向核心貢獻者解鎖，以當時價格計算約值5.5億美元，而類似的月度解鎖將持續至2027年。目前HYPE流通供應量約2.22億顆，未來持續增加的代幣供應可能對市場形成額外壓力。
HYPE近期價格約55美元，較6月16日創下的約77美元歷史高點下跌約28%。在平台收入持續下滑、回購規模下降以及代幣持續解鎖的多重因素下，市場對HYPE估值的支撐也正面臨考驗。
Hyperliquid 真正的考驗：交易量能否轉化為收入？
儘管如此，目前還不能將Hyperliquid的收入下降直接等同於商業模式失敗。相反地，Hyperliquid仍是熊市環境下少數交易活動持續擴張的加密平台。
ARK研究顯示，截至7月底，Hyperliquid與Pump.fun合計占加密應用層總收入的67%。Grayscale也曾將Hyperliquid比喻為Amazon Web Services，亦即平台提供底層金融基礎設施，讓外部開發者建立市場與產品，再從中抽取收入。
真正的問題在於，Hyperliquid能否將不斷增加的交易活動轉化為自身可留存、且持續增長的現金流。
從目前數據來看，平台正在從單純的永續合約交易所，逐漸轉變成一個允許外部開發者建立金融市場的基礎設施。HIP-3確實成功帶來更多資產、更高交易量及快速成長的RWA市場，但同時也意味著Hyperliquid必須將更多收入分配給市場建設者、做市商與其他生態參與者。
因此，Hyperliquid下一階段真正需要證明的，不是能否再次刷新交易量或未平倉量紀錄，而是能否在HIP-3持續擴張、RWA交易高速成長以及HYPE持續解鎖的情況下，重新讓平台收入恢復增長。
