DeFi 專案 Ethena 發行的美元穩定幣 USDe 在 DeFi 市場持續膨脹，供應量已突破 113 億美元，而這背後的推力，正來自於 Aave 與 Pendle 所構築的「循環槓桿交易」。然而，隨著 Ethena 在 Aave 上的相關曝險規模高達 64 億美元，DeFi 最大借貸協議內部的風險團隊也開始發出警訊。
循環槓桿推動爆發性增長
具體來說，USDe 的核心增長機制來自於 Pendle–Aave 循環套利。用戶先在 Pendle 鎖定 sUSDe 收益，獲得固定利率的 PT 代幣，再到 Aave 上將 PT 代幣作為抵押品借出 USDC 或 USDT，用所得資金購買更多 USDe/sUSDe，並重複以上操作反覆加槓桿。這種層層疊加收益的操作，讓 USDe 在短短幾個月內成為 DeFi 市場上最具爆炸力的產品。
Aave 風險團隊示警「反身性」
然而，這種擴張以持續的高資金費率為前提，一旦市場環境反轉，便可能觸發大規模的去槓桿。Aave 的風險建模團隊 Chaos Labs 在最近發表的報告中指出，當資金費率下滑，USDe 收益下降至不足以彌補 USDC 或 USDT 的借貸成本時，循環槓桿便會「反身性」解構。這種大規模的「去槓桿」活動將導致約 13 億美元的槓桿倉位被迫拆除，USDe 也將面臨一波拋壓。
而真正的隱憂在於，Ethena 本身也將 5.8 億美元儲備金存入 Aave（包含 4.8 億 USDC 與 1 億 USDtb），形成「雙重風險」。
這些資金本應作為 USDe 兌回保證，當投資人大量拋售 USDe 要求兌回時，Ethena 必須抽走這些資金來應付贖回。
但因為這些資金已經被 Aave 借出，借款人未必能即時還錢，Ethena 一旦強行撤資，會讓 Aave 借貸利率飆升、借款人被迫平倉，進而觸發更大規模的流動性壓力。
該團隊建議，Ethena 應對投入 Aave 的儲備比例設置上限，並調整參數，例如動態借款利率斜率，以降低潛在連鎖反應。
