原文影片標題：《Arthur Hayes: Bitcoin's Final Dump Before The Pump》
原始影片來源：Kyle Chasse crypto
原文編譯：深潮 TechFlow
重點總結
Arthur Hayes 清倉了他最大的幾個加密頭寸——HYPE、NEAR、Worldcoin 和 Zcash，原因與加密本身無關，而是一套從石油價格、伊朗戰爭、川普中期選舉策略到AI 泡沫破裂的宏觀推導鏈條。
他認為川普為挽回中期選舉劣勢可能反轉立場攻擊AI 產業，一旦AI 泡沫見頂，加密市場也無法獨善其身；SpaceX 以1.8 兆美元估值、100 倍市銷率IPO，在他看來是一枚遲早引爆的流動性定時炸彈。
精彩觀點摘要
為什麼清倉一切
· 「選民不喜歡高油價，不喜歡能源推動的通膨上升。」
· 「石油價格越高，大家就越熱衷於談判，然後油價一跌，突然沒人想達成協議了。」
川普轉向反AI
· 「如果他想從帽子裡變出一隻兔子，唯一能翻轉的議題就是AI——暫時接過民主黨的話筒，說要保護美國人民免受AI 的侵害，然後大家就會忘記正是共和黨給這一切提供了融資。」
· 「對AI 敘事最具毀滅性的就是稅收和監管。」
新投資組合配置
· 「我的流動資產大部分在國債和能源股。」
· 「我不是說AI 不會繼續成長，而是市場為這種成長支付遠期倍數的意願會下降，因此這些資產的價格會下跌。」
AI 資本支出泡沫的數學
· 「我交易憑的是盤感和直覺，不太依賴分析。我感覺我們正處在AI 泡沫的某個階段，我不確定是哪個階段。」
· 「你不能在盈利和資本支出都在減速的情況下還對SpaceX 或任何AI 公司支付100 倍銷售額的估值。重點在於增長有多快、變化的速率是多少，以及你對這個變化速率的感知。」
· 「當你投資AI 時，你投資的不是盈利，而是數據中心的資本支出建設——你在押註二階導數，即趨勢的加速或減速。如果趨勢在加速，你願意為遠期收入支付無限倍的估值；如果趨勢在減速，你就不願意。」
· 「我們已經到了2026 年8000 億美元資本支出的規模。到2027 年，這個二階導數將開始減速——你不可能在盈利和支出都在減速的情況下，還對SpaceX 或任何AI 公司支付100 倍的銷售額。」
· 「資本和勞動力之間總會有衝突，不管你是自願還是被迫的，到了某個時刻一定會達成某種協議。」
為什麼比特幣跑輸了AI
· 「從ChatGPT 商業化至今，美國M2 增加了約1.5 兆美元，但同期AI 和AI 相關公司發行了約1.5 兆美元債務——其中1.3 萬億美元集中在2025 到2026 年。AI 把所有過剩流動性都吸走了。」
· 「當泡沫破裂時，一切相關性都變成1——AI 跌、比特幣跌、所有資產一起跌，直到塵埃落定後某些特定資產才會開始跑贏。」
· 「未來六個月裡，由於油價上漲和美國政治因素，AI 綜合體將發生重大修正，比特幣也不可能倖免。」
SpaceX IPO 的陷阱
· 「市場的期待不是它正常交易就行，市場期待的是這是IPO，它得暴漲50%，得有個離譜的漲幅，才能告訴我市場依然相信AI、選對了這家明星公司、它會繼續一飛沖天。」
· 「SpaceX 1.8 兆美元左右的發行市值，它將直接成為全球第七大公司。SpaceX 的交易估值接近100 倍市銷率。這他媽簡直荒謬至極，它將是全球第七大公司，卻什麼也沒證明過。」
· 「這是一個典型的加密貨幣騙局模式：低流通、高完全稀釋估值、4% 到5% 的流通量，到9 月將攀升至接近25%——內部人從7 月到10 月會持續向你拋售。」
反AI 策略的證據
· 「我讓Perplexity AI 在所有競爭激烈的選區中搜尋任何關於數據中心建設限製或地方性反對法案的信息。結果是：如果川普走向反AI，足以讓他翻轉足夠多的席位來保住眾議院。」
· 「川普沒有意識形態，他只在乎贏。他在2020 年給每個美國人發支票——那是最純粹的直接撒錢。所以別以為他不會轉向赤裸裸的民粹主義。」
聯準會、沃什與利率風險
· 「油價更高而且在近期內不會降下來，兩年期國債收益率目前約比有效聯邦基金利率高出60 個基點。市場在告訴美聯儲：你需要升息。」
· 「泡沫最害怕的就是利率上升，資金成本的上升總是以某種形式促使人們離開這個賭場。」
· 「目前我看不到沃什有降息的空間。如果降息預期是支撐你們對AI 泡沫和其延續性保持樂觀的支柱之一，那我覺得你需要好好質疑這個假設了。」
加密催化劑與重新入場時機
· 「我確實看不到很多印錢的跡象，而即使有印錢，也直接流向了AI 建設。」
· 「如果我們回到指高成長、低通膨的完美經濟溫床，你會買什麼？你買英偉達還是買比特幣？你當然會毫不猶豫地選擇英偉達，去選擇三星，對吧？因為它們在兩年內漲了50 倍之類的。你會買比特幣？當然不會。」
· 「那就是加密貨幣可以跑贏的時刻——AI 已經被信用破產了，不是說它不復存在了，而是它不再像之前那樣飛漲了，投資者因此需要交易別的東西。我希望那個別的東西就是加密貨幣，然後流動性就會重新回到加密貨幣這邊。」
快問快答
· 「年底比特幣在10 萬美元以上還是以下？——以下。」
· 「今天把100 萬美元投到任何資產——比特幣、HYPE、短期國債、黃金？——埃克森美孚。」
為什麼清倉一切
主持人Kyle Chasse： Arthur，歡迎回來。最近你把Zcash、HYPE、NEAR 全賣了，所有人都在罵你退出騙局、拉高出貨之類的。你為什麼賣掉一切，到底是怎麼回事。
Arthur Hayes：我剛發布了一篇文章叫《現實檢驗》，大概五千字，闡述了我等一下會在播客裡幾分鐘說完的論點。如果你想更深入了解我的推導，強烈建議去我的Substack 讀一下。但本質上，核心在於石油價格與川普中期選舉競選話術之間的一種反身性互動——他需要幫助共和黨在11 月擊敗民主黨、保住參眾兩院。問題是眼下的伊朗戰爭這件事——你喜不喜歡它不重要，它就在那裡、就在這裡、就在現在。
所以川普和伊朗革命衛隊之間需要達成某種協議來結束這場衝突。而雙方都有一個現實約束，那就是石油價格決定了世界不同地區對各方有多憤怒。川普必須擔心國內——選民不喜歡高油價，不喜歡能源推動的通膨上升。
伊朗方面則面臨中國和其他發展中國家的壓力——"你們到底在幹什麼？我們需要這些石油、需要這些商品通過霍爾木茲海峽。我知道美國攻擊了你們，但想辦法搞定。所以石油價格越高，大家就越熱衷於談判，然後油價一跌，突然沒人想達成協議了。於是我們就在這種拉鋸中來回搖擺，已經打了多久。
隨著這個過程的推進，我們實際上正在逐步消耗商業和國家儲量的石油及其他碳氫化合物。隨便挑一個能源分析師，他們的圖表各不相同但結論一致——戰前庫存很充裕，所以人們相信石油和天然氣供應過剩，這導致了相對較低的價格。
但我們現在正以越來越快的速度消耗這些盈餘。我們會在某個時點達到某個水平——我不知道是多少十億桶，每個分析師都有自己的數字和預計日期。一旦越過那個日期，情況就會猛然變得非常非常糟糕。而唯一讓市場恢復平衡的方法就是快速推高油價。
這是最壞的情況——川普和伊朗革命衛隊無法達成協議。到今年10 月，霍爾木茲海峽仍處於實質封鎖狀態，只有25% 到30% 的運量能通過，但遠遠不夠。更可能的情況是，也許一兩個月後會有某種協議達成，海峽航運某種程度上恢復。
但接下來每個人都需要重建庫存，你必須重建國家儲備，當然你還會比以前囤積得更多——因為你剛剛親身經歷了完全聽任特朗普和一群伊朗將軍擺佈的滋味，他們決定了你的國家能不能收到商品。
所以你會想：「我要囤積更多石油、天然氣、氦氣，所有經營現代經濟需要的東西。」這將導致更多需求，雖然可能不會把價格推到災難性情景中的高位，但仍然意味著三四個月後的油價、天然氣價格和其他大宗商品價格會比今天更高。
石油、戰爭與選舉的關聯
Arthur Hayes：順著這個邏輯推下去，川普和他的共和黨老鐵們的這次中期選舉（2026 年11 月），眾議院大概率要讓人給端了。你現在去Polymarket 上拉開盤口看一眼，民主黨奪回眾議院控制權的勝率已經飆到了82%。
為什麼會這樣呢？顯然川普在民生成本問題上被吊打。人們覺得通膨很糟糕、還在惡化，在老百姓眼裡，現在是共和黨在白宮掌權，這該死的衝突和戰爭又是他們一手挑起來的，那這口黑鍋自然得由共和黨來背。這就是為什麼大家認為他們會輸，而且會輸得很慘。
問題是通膨方面你真的做不了什麼——政策有很長的滯後效應，供應鏈現在才開始消化三、四個月前發生的事情。
我不認為川普能在通膨敘事上扭轉多少局面。人們在加油站就能看到和感受到，川普沒有任何絕地控心術能讓你相信通膨不存在——它就是存在，你每隔一天加油的時候都能看到。那麼還有什麼議題能攪動美國整個政治光譜呢？答案是AI 數據中心——圍繞它的監管、稅收，所有這些。
我認為民主黨正在找到一套絕佳的競選訊息：不再建造資料中心，對AI 巨頭徵稅，監管AI。因為不只是窮人會失業，富人的工作也會被AI 取代，至少人們是這麼恐懼的。
川普轉向反AI
Arthur Hayes：如果你作為反對黨能夠利用這種恐懼，你就擁有了兩個強大的訊息：一是共和黨戰爭導致的惡性通膨，二是實質上由共和黨政客背書的AI 建設熱潮。所以我的理論是，如果川普想從帽子裡變出一隻兔子，他唯一能在立場上翻轉的議題就是AI。
接過民主黨的話筒，說：「我們要對資料中心加大審查，我們要設立AI 國民紅利，對它們徵稅。」這就是川普式的話術，他可以說一大堆東西，至於11 月之後他做不做，那是另一回事。
我認為這是他們唯一有機會贏的路徑，把自己塑造成保護美國人免受AI 侵害的政黨，然後美國人就會忘記正是共和黨給這一切提供了融資，因為人們是健忘的。所以我認為這是主要風險。
而川普攻擊AI 的意願，純粹取決於石油價格，石油價格又是他與伊朗革命衛隊之間反身性關係的結果。這場戰爭越拖越久而沒有解決方案，我們就越是在累積未來會導致價格飆升的大宗商品壓力，川普就越有可能拿AI 開刀來企圖贏得選舉，至少幫共和黨保住眾議院。
顯然，對AI 敘事最具毀滅性的是稅收和監管。我們已經在韓國看到了，某位韓國政客站出來說應該徵收某種國家AI 稅，當天Cosby 就跌停了。
所以我認為，如果這種話術開始被執政黨，尤其是被川普公開宣揚，你會看到AI 泡沫見頂，至少在未來幾個月直到選舉期間見頂，而這會把加密市場一起拖下水。這就是整體的核心論點。我真的不想再思考這些了，所以上週後半段我把整個投資組合全清了。
新投資組合配置
主持人Kyle Chasse：現在你的流動資產大部分現在在什麼上面，現金還是國債？
Arthur Hayes：國債與能源股。
主持人Kyle Chasse：你還是覺得如果AI 泡棉破裂，能源可以撐住？
Arthur Hayes：我們仍然需要石油，這跟你喜不喜歡沒關係。人們需要石油，它驅動整個文明。而且我不是說AI 不會繼續成長，問題是我們為這種成長支付遠期倍數的意願會下降，因此這些資產的價格會下跌。
這並不代表這些公司的獲利不會很漂亮，只是我們原本以為它們會更漂亮，結果沒那麼漂亮，所以我們就賣出這些股票了，這就是邏輯。
AI 資本支出泡沫的數學
Arthur Hayes：我交易憑的是盤感和直覺，不太依賴分析。我感覺我們正處於AI 泡沫的某個階段，我不確定是哪個階段。我週末聽了Marco Papovich 的播客，他是BCA 的策略師，有個很不錯的YouTube 頻道叫Geopolitical Cousins，我強烈推薦訂閱。
他很多觀點在播客裡說了也在文章裡寫了，他提出了一個很重要的觀點：當你投資AI 的時候，你投資的不是盈利，而是數據中心的資本支出建設。
我也常常忘記：你投的是二階導數，是趨勢的加速或減速。如果趨勢在加速，你願意為遠期收入支付無限倍的估值；如果趨勢在減速，你就不願意了，而這個東西就不會像你需要的那樣漲得那麼快了。
他最近發了一張圖表，展示的是資本支出成長的二階導數，數字越大加速就越困難。我們2026 年已經到8,000 億美元了，他預測AI 資本支出的二階導數將從2027 年開始減速。你不能在獲利和資本支出都在減速的情況下還對SpaceX 或任何AI 公司支付100 倍銷售額的估值。
即使這些公司的收入還在成長，重點也不在這裡——重點在於成長有多快、變化的速率是多少，以及你對這個變化速率的感知。我們在數學上已經知道，基於大數法則，在不久的將來，資本支出的成長不可能像2023 年到2026 年那樣快了，這在物理上是不可能的。
那麼，市場會在什麼時候把這個未來折現、轉為「我不再願意給這些AI 股票或供應鏈公司支付50、60、70 倍市盈率了」？市場什麼時候會意識到，全世界各地的反對黨都在利用這種時代情緒——「去他媽的數據中心通膨，去他媽的AI 替代我的工作」？
為什麼只有Elon、Sam Altman、祖克柏和大概十五個人正在變成萬億富翁，把全人類文明的知識私有化據為己有，那我的那份呢？
這不是美國獨有的現象，全世界都在問同樣的問題：如果AI 是用人類的互動資料訓練的，它們合法和非法地使用了所有這些公共和私人資料來做這些東西，憑什麼它們可以獨享利潤？對那些有足夠資產參與這些股權故事的人來說，這是個正當的問題。
總有一天，市場會覺得有一個反撲。資本和勞動力之間總會有衝突，不管你是自願還是被迫的，到了某個時刻一定會達成某種協議。如果你在協議達成時還持有那些資產，通常會被碾碎。這些念頭一直在我腦海裡打轉。後來我就坐下來，試著搞清楚到底發生了什麼，然後我就花了一個上午清倉了。
為什麼比特幣跑輸了AI
主持人Kyle Chasse：你覺得從現在到年底市集會怎麼走？
Arthur Hayes：要回答這個問題，我一直在思考另一個問題：為什麼比特幣從2022 年11 月以來沒有漲到更高的位置？我在你的節目和其他很多地方反覆說過同樣的話：一切都在於流動性。如果未來流動性更多，比特幣理應上漲。
但現在看來，這顯然是錯的。因為如果我們從ChatGPT 商業化2022 年11 月30 日那天算到現在，比特幣確實漲了，但英偉達和所有那些AI 股票漲得要多得多。再看看比特幣什麼時候見頂的：去年10 月，12.5 萬美元。那麼，所有這段期間創造的流動性，我的模型告訴我已經創造了數萬億美元的流動性，那為什麼比特幣沒有到50 萬或100 萬美元？為什麼它跑輸了AI？
我通常不看錢流向哪裡，我只說「錢多了所以比特幣應該漲」，這是一種很偷懶的思維方式，它過去確實有效，但這次不靈了。於是我回去重新檢視我的思考模型，問自己：到底漏掉了什麼？答案是我們都相信AI 可能是史上最具變革性的技術之一，正在進行大規模的資本支出建設，萬億級。
但AI 在此期間吞噬了多少債務？ AI 是否實質上擠出了所有其他風險資產，搶先吸收了過剩的流動性？
在高層面上，我通常不用M2，因為我覺得它太粗糙、不夠細緻，但姑且用它舉個例子。
從ChatGPT 到現在，美國M2 至少增加了1.5 兆美元。我又去問了可靠的Perplexity AI：有多少債務被發放給了AI 和AI 相關公司？估算約是1.5 兆美元，其中1.3 兆集中在2025 到2026 年發放。
也就是說，儘管我們可以說這輪AI 狂熱是在2022 年底點燃的，但資本市場的債務抽水機，其實是非常偏向後段、在近期才真正開足馬力的。
我的理論是，比特幣能從低點反彈，是因為確實有大量流動性被創造，而AI 直到2025 年前沒有大量消耗它，比特幣有藍天白雲般的空間來利用這波流動性。
從2022 年到2025 年中，逆回購下降等等，各種因素都對它有利。但如果看AI 公司的資本支出和貸款圖表，真正起量是在2025 年，尤其是2026 年。而這也正是我們觀察到比特幣掙扎不已的時期，去年10 月見頂，現在跌了50%、60%。所以如果所有流動性都在流向AI，而且這沒有停下來的跡象。
如果發生AI 泡沫修正或破裂，到時候投資者並不會突然多出一大筆錢猛衝進比特幣，他們會拋售AI，也會拋售比特幣，拋售一切。當泡沫破裂時，所有資產相關性都是1。一切都一起跌，直到塵埃落定，然後某些特定資產才開始跑贏。
因此，如果我相信未來六個月裡，由於油價上漲和美國政治因素，AI 綜合體將發生重大修正，比特幣也不可能倖免。
它在修正之後應該會表現得更好，但你必須先經歷那波下跌。這就是為什麼我目前看不到一個對比特幣和其他加密貨幣非常有利的環境。
而且顯然我在NEAR、HYPE、Worldcoin 和Zcash 上的倉位做得非常漂亮，我是在獲利狀態賣出的。我想把在這些交易中賺到的利潤裝進口袋，坐到場邊觀望。這些資產可能繼續漲，但至少在我的思維模型裡，我對當前時點持倉面臨的風險，那些我可以預見的未知風險以及它們可能如何演化，感到不舒服，這就是我為什麼撤出籌碼的原因。
SpaceX IPO 的陷阱
主持人Kyle Chasse：還有另一件事我一直在想，標普500 在漲，但大多數股票實際上在跌，整個指數被少數幾隻科技股拖著走。更重要的是，我們將迎來OpenAI、Anthropic 和SpaceX 的新股上市，可能會有超過4 兆美元的新市值進入股票市場。你覺得這些東西會不會把所有人的流動性吸乾一段時間？怎麼看這些IPO 的走向？
Arthur Hayes：我覺得這些東西很難表現好，因為市場的期待不是它正常交易就行，市場期待的是這是IPO，它得暴漲50%，得有個離譜的漲幅，才能告訴我市場依然相信AI、選對了這家明星公司、它會繼續一飛沖天。
SpaceX 1.8 兆美元左右的發行市值，它將直接成為全球第七大公司。要讓SpaceX 再漲50%，它就得比亞馬遜還大。如果你讀過它的S-1 招股書，你會發現SpaceX 的交易估值接近100 倍市銷率。這他媽簡直荒謬至極，它將是全球第七大公司，卻什麼也沒證明過。
是的這是個很棒的創意——太空資料中心，地面資料中心的政策問題，我也認可這個邏輯很有道理。我專注於一個叫Semi Analysis 的Substack，他們做半導體和AI 的深度研究。
他們寫了一篇關於太空資料中心和地面資料中心完全成本對比的文章，結論是：目前在太空營運資料中心的成本是地面的四倍。不僅如此，你沒有足夠的晶片來實現Elon 的願景，而且地面仍然有建造資料中心的能力。在地面建造可能不像你期望的那麼容易，但便宜四倍，所以你會選擇地面建，直到再也建不了為止。
根據最樂觀的估算，太空資料中心想要跟地面真正達到成本平價，至少要到未來十年內的某個時候。
所以現在的滑稽現實是：全網資本竟然在為了一個產品比競爭對手貴了整整4 倍、而且火箭還會爆炸、在未來十年內都賺不到真金白銀的公司，心甘情願地去支付100 倍的市銷率。
而且最要命的是，這是一個經典的加密貨幣騙局模式：低流通、高完全稀釋估值的垃圾幣。 4% 到5% 的流通量，到9 月將攀升至接近25%，內部人員從7 月到10 月會持續向你拋售，而它在交易時已是全球第七大公司，卻在這個數據中心的論點上什麼也沒證明過。除了衛星網路之類的業務，那確實做得很漂亮，那些不是你買SpaceX 的原因。
所以我覺得這個東西很難達到市場預期。我不是說它會跌，但就算它漲10%，市場反應也會是「這不夠好，我期待的是50%、60%、70% 的漲幅」。這會讓投資人開始質疑：在SpaceX 內部人越來越能向市場拋售股票的同時，我真的還要去競購Anthropic 或OpenAI 在9 月的上市嗎？
把價格設得這麼高，就製造了一個幾乎不可能超過預期的情況。如果它是個1000 億美元的公司，可以漲2 倍、3 倍，然後人們會說AI 還是成立的，SpaceX 飆升是因為他們選了一個較低的市值發行股票。
但現在是最大化榨取——1.8 兆。要表現得比英偉達更好？非常非常難。抱歉Elon，你比不過Jensen。我不知道亞馬遜現任CEO 是誰了，但你也比不過這些公司。這些公司有真實的收入、在運作、已經證明了自己的主張。而SpaceX 的這一切仍然基本上是寫在餐巾紙上的設想。
給它時間也許會證明，但你真的會把一檔1.8 兆美元的股票再推高50% 嗎？真的太難了。這就是為什麼我認為這會是那種嚴重動搖人們對AI 敘事信念的事件，僅僅因為它規模太大、幾乎不可能上漲。
主持人Kyle Chasse：那你覺得這些IPO 期間流動性會如何流動？會是大規模挪移資金嗎？還是像Elon 那樣誰先賣誰就賣得最好？
Arthur Hayes：是第一種。人們會興奮，會從其他資產中抽走流動性。
如果SpaceX 的表現令人失望，那我認為Anthropic 和OpenAI 將面臨巨大壓力去降低發行定價，而一旦這兩家AI 巨頭被迫在上市前夕降低估值、或者縮小募資規模，這又在市場上製造了一個極度致命的壞先例，這無異於官方自己割肉，軟性地向下一個小時的預料到AI 的泡沫確實吹得降低了，我們預期。
突然之間預期下調，人們就會猶豫了：為什麼在SpaceX 之後他們降低了價格？為什麼縮小了發行規模？所有這些變化，都可能讓投資人的熱情降溫。所以可能是人們從市場其他地方抽走資金，也可能是大家只是對AI 牛市故事冷靜下來，慢慢退出市場，從而引發一輪價格的連鎖下跌。
反AI 策略的證據
主持人Kyle Chasse：我想回到川普反AI 敘事這個點上，可能有人會爭辯說，所有那些AI 大佬正是幫他當選的人，至少幫了很大的忙或施加了影響。我們知道他跟他們有過很多次私人晚宴和討論，他們是他的大金主和捐助者，而他一直公開支持和讚賞AI。
我沒去算過有多少人公開反對AI，我知道大多數人對AI 沒有那種溫暖和模糊的好感，所以這確實可能是一個相當聰明的轉向。但我從來沒聽過任何人提出來過，這是個相當大膽的預測。你對此有多大把握？有沒有什麼跡象讓你相信他可能會走這條路？
Arthur Hayes：我還是用了Perplexity AI，我問它：Polymarket 說共和黨要輸，有沒有勝選的路徑？大家必須先想明白一個底層的政治邏輯：川普為什麼死活都要在中期選舉裡保住眾議院？
這根本不是為了什麼崇高的意識形態，這純粹是為了他的政治自保。如果眾議院被民主黨奪走，未來的整整兩年裡，他和他的全家老小天天都會收到堆積如山的國會傳票。民主黨可以一直窮追猛打、持續糾纏他。他將完全沒有機會去創造任何他心目中「川普第二任期」該有的真正遺產。我認為這就是他想贏的原因。
我也相信川普沒有意識形態，他只在乎贏。他在2020 年疫情期間給美國公眾提供了自新政以來最大規模的財政轉移——發支票，人人有份。他沒有按收入門檻篩選，大量欺詐，富人窮人都拿到了支票。所以認為他不會轉向赤裸裸的民粹主義、直接迎合民意所向——而民意正是不喜歡AI。
AI 在共和黨和民主黨選民中都引發了負面情緒。於是我問AI：假設這些席次預測是對的，先去掉那些因為重新劃分選區而基本上穩贏的席位。但即便如此，他們仍然需要再拿下一些席次才能保住眾議院。
所以我又問：在所有競爭激烈、誤差範圍內的選區中，有沒有關於資料中心的建設禁令、或限制資料中心建設影響的地方性立法？幫我搜尋所有這些選區。結果是：如果川普走向反AI，他足以翻轉足夠多的席位讓共和黨贏下眾議院，因為這些選區已經在兩黨層面證明，當地居民根本不希望這些數據中心建在他們居住的地方，並且已經採取了地方性行動。
而且再說一遍，這一切都只是話術，川普其實什麼都不用做。他可以打電話給Jensen 和那些AI 大佬說：「聽著，未來四個月我要對你們下重手，別慌。到了11 月，這些事一件都不會發生。」他就是這麼做的。
他攻擊他們，股價下跌，有些人虧錢了。你看看他在關稅上的操作就知道了，他所有那些對沖基金哥們在他試圖實質重寫美國貿易基礎設施時虧了數十億美元。最後他在關鍵時刻收手了，但至少他證明了他願意試。
所以我不認為如果他的政治策略師如果看到反AI 立場能帶來足夠選票，哪怕只是話術上的行動，他有什麼理由不去做呢？唯一的受害者是股市，而股市裡虧錢的不過是一群有錢人罷了。你甚至什麼都不用真的做，因為你只是在說話，沒有法案會通過。
到了11 月之後，一切又回到「我們必須打贏AI 競賽戰勝中國」。
所以我認為，在通膨敘事已經板上釘釘無法改變的情況下，這是共和黨贏得選舉的一條有價值的路徑。我不在乎油價是不是再跌50%，汽油價格可能會降一點，但供應鏈中太多東西已經在傳導途中，到10 月的時候超市貨架上的價格就是更高，而川普對此幾乎束手無策。
聯準會、沃什與利率風險
主持人Kyle Chasse：我們來聊聊沃許。我知道現在還沒有太多確定性，因為他上任後的第一次FOMC 會議要下週才開。基於他之前的一些表態，以及中期選舉的臨近，你覺得他的政策取向會是什麼樣子的？
Arthur Hayes：我不記得他最近一次演講的具體內容了，但有一種論調是：你可以看穿戰爭時期的大宗商品通脹，然後相信AI 生產力奇蹟會帶來無通脹的增長，因此可以降息。我認為這就是市場願意相信的沃什敘事。
不幸的現實是油價更高而且在近期內不會降下來，兩年期公債殖利率目前約比有效聯邦基金利率高出60 個基點。市場在告訴聯準會：你需要升息。這就是市場在向聯準會傳達的訊號，至於他們做不做，我不知道。
我還認為川普在私下可能會緩和他對降息的執念，因為如果他想在民生負擔問題上做點什麼，他最不該做的就是讓聯準會在通膨3.5% 到4% 的時候開始降息。如果他真的在意在負擔能力議題上爭取部分選民的話，降息反而會讓他在中期選舉中慘敗。
所以我認為，考慮到市場的部位佈局，沃什如果想降息將極其困難。我判斷基準情形是他按兵不動，問題只在於措詞──是鷹派按兵不動還是鴿派按兵不動？如果是鷹派按兵不動，暗示通膨壓力正在積聚、聯準會未來可能需要採取行動，市場就會折現這個訊息：「他們會在某個時點升息。」
而泡沫最害怕的就是利率上升，資金成本的上升總是以某種形式促使人們離開這個賭場。
所以我認為他降息的可能性非常非常低，大機率是維持不動，接著就取決於措詞了。
聯準會能夠支持泡沫的出路很少，因為油價已經把兩年期公債殖利率推到了有效聯邦基金利率之上，油價飆升和利差走闊，殖利率一路走高。目前我看不到沃什有降息的空間。如果降息預期是支撐你們對AI 泡沫和其延續性保持樂觀的支柱之一，那我覺得你需要好好質疑這個假設了。
加密催化劑與重新入場時機
主持人Kyle Chasse：那從現在到中期選舉之間，你覺得會不會出現什麼能讓市場獲得短期喘息反彈的事件？我的意思不是說市場操縱那種，而是說有沒有什麼敘事或正在發生的事情，可能會為從現在到年底帶來某種反彈？
Arthur Hayes：也許人們相信MicroStrategy 會以某種方式繼續拉盤之類的，那可能會重新點燃一些多頭情緒，但我確實看不到很多印錢的跡象，而即使有印錢，也直接流向了AI 建設。所以我看不到有什麼巨大的正面催化劑能把加密貨幣從這種低迷中拉出來，或者至少讓它相對AI 跑贏。
因為如果我們回到指高成長、低通膨的完美經濟溫床，你會買什麼？你買英偉達還是比特幣？你當然會毫不猶豫地選擇英偉達，去選擇三星，對吧？因為它們在兩年內漲了50 倍之類的。你會買比特幣？當然不會。這就是問題所在，AI 表現得太好了。
如果環境是一樣的、這些東西繼續表現好，為什麼要選加密貨幣？你只會繼續押注資本支出以每年100% 的速度永續成長，然後不停地買這些公司。你認為這可持續嗎？
而這恰好就是現在的市場信念。
但如果我是機構投資者，客戶說「納斯達克漲了50%，你為什麼只漲了10%？」——「因為我在做對沖，我買了波動率什麼的。」客戶會說：「我為什麼要把錢交給這個只漲10% 的基金經理，而不投那個漲了50% 的回報？」這就是為什麼你所在的邏輯——每個人都在吞噬邏輯？
主持人Kyle Chasse：你什麼時候會考慮重新入場？什麼能說服你再回來？
Arthur Hayes：如果到了秋天，油價表現溫和，沒有大幅上漲，川普也沒有對AI 大亨們翻臉，那我可能會重新進入市場，看看哪裡有價值。
但這一切，目前都有一個極其苛刻的前置紅線——那就是在接下來的幾個月裡，SpaceX、Anthropic 以及OpenAI 的這幾場史詩級IPO，開盤必須大獲成功、甚至必須轟出人類歷史上最牛逼、最炸裂的漲幅，才能匹配人類歷史上最大規模的IPO 發行。當實際情況與預期不符時，我們就麻煩了。
主持人Kyle Chasse：有沒有辦法判斷加密市場何時可能迎來下一輪牛市？
Arthur Hayes：我們需要看到更多印錢，而且需要印出來的錢不全部流向AI。什麼時候會這樣？我不知道，但我不認為現在正在發生。你常說過，不論發生什麼，政府把自己弄進困境的唯一出路就是印錢，這是不可避免的。
有沒有辦法判斷這個時間線，或是觸發這件事的催化劑？如果AI 泡沫真的破裂了，一些金融機構倒下之類的，你會得到一次救助。
什麼時候？我不知道。但那就是加密貨幣可以跑贏的時刻——AI 已經被信用破產了，不是說它不復存在了，而是它不再像之前那樣飛漲了，投資者因此需要交易別的東西。我希望那個個別的東西就是加密貨幣，然後流動性就會回到加密貨幣這邊。
我絕對相信答案永遠是印錢，問題只是時間線。比特幣是過去15 年人類史上表現最好的資產。但不幸的是，很多人不是在1 美分的時候入場的，他們在其他價格買入的。如果你是ETF 時代才進場，平均下來你是虧的。一切都取決於路徑依賴和你什麼時候入場。僅僅因為你六個月前才入場，並不意味著比特幣應該為你漲上去。我認為這是很多人需要學習的慘痛一課。
快問快答
主持人Kyle Chasse：最後來幾個快問快答。第一題，年底比特幣在10 萬美元以上還是以下？
Arthur Hayes：以下。
主持人Kyle Chasse：山寨幣季什麼時候來？
Arthur Hayes：我們剛經歷過一個山寨幣季，就四個資產。人們在HYPE 和其他一些幣上賺了很多錢，所以我認為我們剛經歷完了，也許還會再來，但我不知道。
主持人Kyle Chasse：你覺得年底前會買回HYPE 嗎？
Arthur Hayes：會的。
主持人Kyle Chasse：如果今天把100 萬美元投到資產裡——比特幣、HYPE、短期國債、黃金——你會選什麼？
Arthur Hayes：埃克森美孚。
