2025 年的加密貨幣市場，在經歷幾輪監管與宏觀震盪後，正迎來另一個結構性轉折：穩定幣的利息化。而這波浪潮背後的最大受益者之一，是總鎖倉量已突破 40 億美元的去中心化收益市場 Pendle。
根據 Spartan Group 與 Modular Capital 最新聯合報告，未來 18 至 24 個月內，帶息穩定幣總市值預計將從目前的 110 億美元暴增至 750 億美元，而 Pendle 的鎖倉金額亦可能上看 200 億美元，年營收超過 2 億美元，協議潛在估值達 60 億美元。但這一切真的會如此順利嗎？
帶息穩定幣的增長趨勢
傳統穩定幣如 USDT、USDC，長年扮演「鏈上美元」的角色，解決了全球用戶存取、轉帳與結算的問題。然而，它們的設計未能將資產利息分配給持幣者，造成龐大的「浮存金收益」完全流入發行方，而非使用者。
報告指出，當聯準會利率處於 4%–5% 區間時，整體穩定幣浮存金產生的利息高達 90 億美元／年。而所謂的「利息穩定幣」，即是將這部分收益返還給持幣者的新穩定幣類型。在政策轉向與技術工具成熟下，這個尚屬早期的資產類別，正開始快速崛起。
Pendle 具備強大吸納能力
Pendle 的做法是將任何可產生收益的資產（如帶息穩定幣、質押 ETH、空投型資產）拆分為本金代幣（PT）與收益代幣（YT）。這樣的設計允許用戶：
- 鎖定固定收益（購買 PT）；
- 或投機利率波動（購買 YT）。
這實際上創造了一個鏈上的「利率市場」，讓收益從「黑盒收益」變為可交易、可轉讓的透明市場。
報告指出，截至 2025 年 5 月，Pendle TVL 達 40 億美元，累積交易量接近 500 億美元，其中超過 83% 來自穩定幣。尤其 Ethena USDe 一度占據平台穩定幣 TVL 的 75%。此外，過去一年中，貢獻超過千萬 TVL 的新穩定幣發行商數量也從 4 個暴增至 18 個，顯示其「利率交易平台」的強大吸納能力。
政策轉向是關鍵變數
報告指出，美國政府近期對穩定幣的態度轉向，是推動市場擴張的根本原因之一。從 SEC 批准 Figure YLDS 成為首個註冊型利息穩定幣，到《GENIUS 法案》在參議院獲得通過，美國似乎正逐步為穩定幣打造監管高速公路。
然而，從《GENIUS 法案》的條文來看，GENIUS 實際上明確禁止註冊發行人為穩定幣支付利息或收益，這點與報告中將其作為利息幣利多的敘述存在邏輯偏差。GENIUS 的利多，更多是象徵性地表明美國聯邦層級「接受穩定幣」的事實，而不是對「帶息」這一特性背書。
事實上，真正為帶息穩定幣帶來監管突破的應該是 SEC（批准 Figure YLDS 成為首個註冊型利息穩定幣）。
潛在風險與機會
從風險面來看，Pendle 的成長模型極度依賴：
- 帶息穩定幣持續發行與多元化；
- 利率資產透明化與鏈上化；
- 美國監管最終不針對 PT/YT 模式另行立法。
若這三項條件中任何一環出現轉向，其 TVL 成長路徑可能大幅受阻。
但從潛力面來看，Pendle 的模式展現出與傳統債券市場相似的結構：可拆分、可定價、可交易的收益票據市場。若我們預設利息穩定幣將是鏈上美元的終局模型，那麼 Pendle 就是這個市場中提供「價格發現」、「資本效率」與「交易入口」的基礎建設。
Pendle 或許不是這一趨勢的唯一基礎設施，但它可能是最早、最有效捕捉這波浪潮的協議之一。
