- 原文：《Bitcoin’s Silent IPO: Why This Consolidation Isn’t What You Think》
- 作者：22V Research 投資長 Jordi Visser
- 編譯：Zombit
痛苦是真實的當前加密市場的情緒，可以說是殘酷至極。
標普 500 指數正接近歷史高點。納斯達克一路狂飆。黃金剛突破 4,300 美元。科技股全面反彈。從各種傳統指標來看，我們正處於風險偏好上升的環境。資金湧入風險資產，投資者胃口健康。
而比特幣呢？比特幣……什麼都沒做。
橫盤。盤整。磨人。無聊。任你挑一個詞，都掩蓋不了這股在社群中瀰漫的挫折感。Twitter（X）上充斥著同樣焦慮的提問變體：「為什麼比特幣沒有跟著其他資產一起暴漲？」這種認知失調顯而易見。比特幣 ETF 已成功上市，且每月都有資金流入。機構採用正在加速。GENIUS 法案已通過，Clarity 法案即將到來。沒有監管打壓，沒有重大駭客事件，也沒有敘事崩潰。
一切該發生的好事——都發生了。
然而我們就在這裡，看著其他資產上漲，而比特幣在原地踏步。過去幾年，我逐漸與加密社群建立了更深的連結，因此我有了一個獨特的觀察角度。我同時觀察傳統金融體系與加密生態，並開始看出一個讓我感到似曾相識的模式。相似之處令人驚訝。不同之處也一樣。但有時候，這些相似性會在出乎意料的地方顯現出來。
如果大家都看錯了方向呢？如果比特幣並沒有壞掉，而是正在經歷傳統金融版的 IPO 呢？
兩個世界的橋樑
我踏入加密領域的旅程之所以啟發人心，是因為我沒有拋棄自己對傳統市場的理解。我帶著那副透鏡進入這個新世界。而我越來越清楚地看到，儘管比特幣誕生於一場革命，擁有去中心化的本質，但它的經濟模式依然遵循著資本主義自古以來的規律。
早期投資者承擔了巨大的風險。如果投資成功，他們理應獲得巨大的回報。但最終——這一點至關重要——他們需要實現收益。他們需要流動性。他們需要退出。他們需要分散風險。在傳統世界裡，這個時刻被稱為 IPO。
這是早期信徒套現的時刻，是創辦人變得富有的時刻，是風投將錢還給有限合夥人的時刻。這不是失敗的時刻，而是成功的時刻。公司不會在 IPO 時死亡，它轉變了、成熟了，所有權變得更加分散。比特幣沒有傳統意義上的 IPO，因為它從未是一家公司。但經濟力量不會因為結構不同就消失，它們只是以不同的形式顯現。
故事由分歧揭示
讓我們談談目前市場上實際發生的情況。
比特幣的走勢與科技股同步。它與流動性和「風險偏好」相關。多年來，你幾乎可以通過觀察納斯達克來預測比特幣的方向。但這種相關性自 2024 年 12 月起就斷裂了。完全斷裂。
這讓人困惑。讓演算法交易者困惑。讓動能投資者困惑。當風險資產上漲而比特幣不動時，敘事變成：「比特幣出了問題。」但根據我觀察傳統市場的經驗，這正是IPO 分配期（distribution period）的典型現象。
當一家公司上市、早期投資者開始出售持股時，即使在整體市場上漲期間，該股票往往也會盤整。為什麼？因為有一種特定的動態在運作。早期投資者並不是恐慌性拋售，而是有計畫地分批出貨。他們很謹慎，不想讓價格崩潰。他們有耐心。他們等了多年才迎來這個時刻，不在乎再多等幾個月。同時，新投資者正在進場，但態度謹慎。他們不追高，而是逢低布局。他們在等待分配完成後再積極出手。
結果呢？就是一段讓所有人瘋掉的橫盤期。基本面沒問題，市場在上漲，但股價……紋風不動。不相信的話，可以去看看 Circle 或 Coreweave。它們在 IPO 定價後初期大漲，但隨後也進入盤整。
聽起來是不是很熟悉？
如果這是宏觀驅動的疲弱，比特幣應該會隨風險資產一起下跌，而不是脫鉤。如果這真是「加密寒冬」，我們會看到恐慌、投降、整個市場的連鎖拋售。但事實並非如此：我們看到的是一種有條不紊、耐心的拋售，面對穩定的買盤緩慢釋放。
這種拋售的訊號不是「我害怕」，而是「我完成任務了，該前進了」。
證據不斷增加
最近出現了一個我沒預料到但應該早該想到的確認信號。
在 Galaxy Digital 最近的財報電話會議上，Mike Novogratz 宣布 Galaxy 為一位客戶賣出了價值 90 億美元的比特幣。想想這個數字。這不是散戶恐慌，也不是被震倉的短線交易者。這是加密世界的 OG 玩家在有條不紊地退出龐大的倉位。但他們是在獲利。他們在實現收益。他們正做著早期投資者在資產成熟、流動性充足時該做的事。
而且——這位 OG 並不孤單。
鏈上數據清楚地顯示出這一趨勢。那些多年未動的「老幣」，一些自比特幣仍是個賽博龐克實驗時期就沉睡的幣，今年以來、尤其是夏天之後，開始陸續被喚醒。不是一窩蜂，不是恐慌性拋售，而是穩定、漸進、有節奏的釋放。看看「恐懼與貪婪指數（Fear & Greed Index）」，看看社群情緒。整個社群士氣低落。散戶在投降。這正是所謂「聰明錢在分配給弱手」時的典型心理環境。
但大多數人忽略的是：如果你理解這個階段，這種情緒其實是看漲的信號。
原始持幣者的心理
想像你是 2010 年挖礦的人，或在 100 美元甚至 1,000 美元時買入比特幣的人。你撐過了 Mt. Gox 崩潰。撐過了多次中國禁令。撐過了 2018 年熊市。撐過了新冠疫情。撐過了監管不確定性。撐過了主流媒體十多年來把它罵成騙局。你在幾乎沒人相信的時候相信了它。你冒了風險。而且你贏了。比特幣成功得超乎想像。
但現在呢？
你坐擁世代財富。生活環境變了。也許你快退休了，也許你有孩子上大學，也許你想投資 AI，買艘像貝佐斯那樣的遊艇、創業，或者單純想享受成果。而這是第一次，你真的能在不摧毀市場的情況下退出。
多年來，流動性根本不存在。試著在 2015 年賣 1 億美元比特幣——市場會崩。2019 年賣 10 億美元？一樣會崩。市場承受不了那種規模的拋售。
但現在？ETF 提供了機構買盤。大型企業將比特幣納入資產負債表。主權基金開始涉足。市場終於成熟到能支撐早期持幣者在不引發混亂的情況下退出大額頭寸。而且要注意：他們選擇在「風險偏好環境」下這麼做，是因為這時候買家手上有錢。
當股市上漲、信心高昂、流動性充裕時，就是最佳的分配時機。若在恐慌時賣會壓垮市場，而在其他資產上漲時賣，這只是聰明的做法。這正是 OG 鯨魚們等待的時刻。不是價格——那早就有了。是流動性。市場深度。能真正退出的能力。任務完成。比特幣證明了自己。現在是收穫的時候。
為什麼這不是熊市
我已經能聽到懷疑者的聲音了：
「這聽起來只是你在為熊市找藉口，剛好又是四年週期的尾聲。」
說得也有道理。所以讓我們談談為什麼這次情況根本不同。熊市是由恐懼驅動的。由宏觀環境惡化驅動的。由對基礎敘事信仰的崩潰驅動的。
還記得 2018 年嗎？交易所接連倒閉，ICO 被揭露為詐騙，整個產業都像個騙局。人們賣幣是因為他們真心相信比特幣可能會歸零。
還記得 2020 年 3 月嗎？全球疫情爆發，一切崩塌。人們賣幣是因為他們需要現金求生。
但這次不一樣。現在，比特幣的基本面可以說是史上最強。ETF 批准（曾經被認為不可能的事）已經發生。機構採用正在加速。減半照常如期進行，就像每四年一樣。網路的安全性達到歷史新高，算力屢創紀錄。穩定幣採用速度加快，資產代幣化正逐漸實現，網路效應即將在交易量上爆發。加密的夢想正在變成現實。
但別忘了，加密市場距離最黑暗的時刻才三年，當時價格崩潰、詐騙曝光、監管強烈反撲。山寨幣仍比高點低 20% 至 50%。過去兩年一直是比特幣在撐起整個市場。風投與對沖基金在上一波泡沫中大量投入加密資產，如今仍未完全恢復。他們仍在舔舐加密與 SaaS 投資被 AI 浪潮擠壓的傷口。
賣家不是因為失去信仰而賣。他們是因為勝利了。這是關鍵區別。
在熊市裡，根本沒有人買。價格崩潰是因為人人都想逃，沒人想進。但看看現在發生的事：比特幣正在盤整，而不是崩盤。每次下跌都有買盤接住。價格沒有創新低，而是在區間內穩定。買家確實存在。只是他們不那麼激進，不那麼情緒化。他們在耐心累積，等待分配完成。這正是大型 IPO 鎖倉期結束後會出現的典型模式。股票不會崩，而是盤整。早期投資者賣出，新長期投資者接手。所有權從「願景者」轉移到「機構投資人」。
從傳統市場學到的教訓
如果你想理解比特幣目前所處的階段，看看那些最偉大的科技公司在 IPO 之後的經歷吧。
亞馬遜在 1997 年以每股 18 美元上市。三年內漲到 100 美元。接著兩年幾乎原地踏步——儘管互聯網產業依舊高速成長。為什麼？因為早期投資者和員工終於可以變現。他們在賣。很多在 1 美元就相信亞馬遜的人在 100 美元時賣出，他們並沒有錯——那是 100 倍報酬。但股價必須經歷那段「分配期」，才能再次啟動。
Google 在 2004 年上市後，也盤整了近兩年。Facebook 在 2012～2013 年同樣經歷了鎖倉期結束帶來的劇烈波動與橫盤。這很正常。這是健康的現象。這就是成功的樣子。公司不會在這個階段倒下，資產也不會死亡。
發生的，是一場權力交接。早期信徒把火炬交給在更高價位買入、擁有不同時間視野的新一代持有者。從賽博龐克到機構投資人。從自由意志者到企業財務主管。從信仰者到管理數十億資產的受託人。這既不是好事也不是壞事，只是演化。只是成功資產必經的生命周期。
交棒時刻
這場轉變是深刻的，值得被看見。比特幣誕生於一種意識形態。它由信奉去中心化、反對政府控制、相信數學勝於機構信任的賽博龐克們創造。早期採用者是叛逆者、局外人、願景者——他們看到了別人看不到的未來。而這些人，如今已功成身退。他們正在傳遞火炬。而接棒的，是那些對理念興趣不大、卻更關心回報的機構。貝萊德並不在乎「成為你自己的銀行」，他們關心的是投資組合多元化與風險調整後報酬。
這是一種損失嗎？某種程度上，是的。
比特幣可能永遠不會再擁有早期那股狂熱的能量。一年暴漲 100 倍的日子大概不會再來。隨著持幣分散，波動性會減弱。但這同時也是一場勝利。因為比特幣活得夠久，才得以變得「無聊」。它成功到讓最早的信徒真的能套現。它強大到讓全球最保守的金融機構願意買入。從市場結構的角度來看，這種「分配」反而是長期極為看多的信號。
為什麼分散比集中更強韌
在我觀察傳統市場的過程中，有一個原則非常適用於比特幣：
集中是脆弱的，分散是反脆弱的。
當比特幣主要掌握在少數早期持有者手中時，市場本質上是脆弱的。幾個錢包的動作就能劇烈影響價格。一個人決定賣出，可能引發連鎖反應。但隨著持有者變多——數百萬人各持少量，而非數千人掌握巨量——市場結構變得更穩定。實際想想：
如果 100 個人持有 50% 的供應量，其中一人賣出，就是整體供應的 0.5%，價格會大幅波動。但若有 100 萬人持有 50%，其中 1 萬人賣出，仍然是 0.5%，但這些拋售分散在不同價格、不同平台、不同時間進行。衝擊被稀釋。這正是 IPO 之後發生的事。
最初的股東基礎很小——創辦人、早期員工、風投。IPO 與鎖倉期結束後，所有權分散——數百萬股東取代了幾百人。指數基金、散戶、機構投資者共同持有。股票的波動減小，不是因為公司變得無趣，而是因為所有權結構更穩固。比特幣正經歷完全相同的轉變。
那些能單槍匹馬撼動市場的 OG 鯨魚，正把比特幣賣給數以千計的機構投資者（透過 ETF），賣給數以百萬計的散戶（透過交易所），賣給企業財務部門、賣給主權基金。每一枚從「集中」轉移到「分散」的比特幣，都讓網路更具韌性，
讓價格更穩定，讓資產更成熟。
是的，這意味著暴漲 10 倍的年份可能已成過去。但同時，也意味著那種由單一拋售造成的災難性崩盤風險正在減弱。分散的持有者結構，是投機資產與穩定價值儲存資產之間的分水嶺。這是讓比特幣從「網路魔法貨幣」進化為「全球貨幣資產」的必要條件。
接下來的時間線
如果這個假設正確——而我相信有大量證據支持它——那投資者應該預期什麼？
第一，需要耐心。IPO 分配期通常持續 6～18 個月。我們或許已經過了好幾個月，但可能還沒結束。不過，比特幣的時間節奏比傳統市場快。我認為在「比特幣時間」裡，我們已經遠超六個月。短期內，仍會繼續盤整。預期比特幣將繼續讓人煩躁——不跟著風險資產上漲，情緒低迷。但要警惕——它的轉折點不會有明確信號。當漲勢開始時，你才會意識到，所有利多早已存在。
第二，波動將減弱。隨著持幣分散，以往劇烈的價格波動會緩和。過去常見的 80% 跌幅或許會變成 50%，50% 跌幅會變成 30%，10 倍漲幅可能變成 3 倍。這會讓賭徒失望，卻讓風險管理者欣喜。
第三，與傳統風險資產的相關性將回歸，但要等這波分配結束。當 OG 鯨魚賣完、持有結構足夠分散後，比特幣很可能重新跟隨市場情緒波動，只是會更穩、更理性。
第四，也是關鍵：市場情緒只會在分配結束後好轉。現在人們士氣低落，是因為不了解我們正處於哪個階段。他們在等比特幣「追上」股市，擔心四年週期。要有耐心。當沉重的賣壓解除、機構累積吸收完 OG 供給後，道路就會變得清晰。確切的時間無法預測，但如果你熟悉傳統市場的節奏，這種模式非常熟悉。
一個資產類別的成熟
每一項革命性技術都會經歷這樣的演化。互聯網的早期信徒創立了沒有商業模式的公司，只憑著對「連結能改變世界」的信念。他們是對的，許多人因此致富。接著是網路泡沫破滅與整合，所有權轉移。夢想家讓位給營運者。互聯網沒有死，反而在更長的時間尺度上實現了它的承諾。
個人電腦、行動電話、雲端運算、人工智慧——每一波變革技術都遵循相似的軌跡。早期信徒冒巨大風險，技術若成功，他們理應得到巨大回報。最終，他們兌現這些回報。然後進入一個看似衰退、實則成熟的過渡期。比特幣正遵循這套劇本。
OG 持幣者在比特幣隨時可能歸零時承擔了風險。他們撐過嘲笑、監管不確定與技術幼年期的問題。他們建設基礎設施，挺過 Mt. Gox 崩潰，經歷擴容之戰，並在沒人願意聽時持續宣講。他們贏了。他們成功了。
如今比特幣是一個市值超過 1 兆美元、被全球最大金融機構承認的資產。而現在，他們正在實現他們應得的回報。這不是比特幣的終點，甚至不是終點的開始。這只是開始的結束（the end of the beginning）。
從投機到制度。
從賽博龐克實驗到全球資產。
從集中到分散。
從劇烈到穩定。
從革命性到基礎性。
分配中的機會
我之所以有信心，是因為我見過兩個世界。我了解傳統金融如何運作，了解 IPO、鎖倉期、機構吸納的節奏；我也了解加密社群的希望、挫折與信念。有時候，這次確實不同；但更多時候，規律沒變。
現在發生在比特幣身上的事，並不特別。它只是幾百年來統治市場的經濟力量，在新的語境中再次上演。大家感受到的那股「痛苦」，不是失敗的徵兆，而是我們正處在旅程中最艱難、但也最必要的階段：
「早期信徒在套現，後來者覺得自己錯過了。」
這令人不安、令人沮喪，但卻是必要的。而這裡有一個關鍵洞察——應該讓長期投資者充滿信心：一旦這個分配階段結束，比特幣將比以往任何時候都更強健。
當持幣分散到數百萬人手中，而非集中在幾千個早期錢包裡，這個資產就會更有韌性，更不易被單一實體操控，更穩定、更成熟，也更能承受真實資本的大規模流入，而不會出現暴力波動。比特幣的 IPO 幾乎完成了。OG 鯨魚們正在獲得他們的回報。而在另一端誕生的，是一個準備好進入下一階段的比特幣——不再只是巨額回報的投機工具，而是一個基礎的全球貨幣資產，擁有分散且穩定的持幣基礎。
對那些在 100 美元進場、夢想著 1,000 萬美元的人來說，這或許顯得無趣。但對管理數兆美元的機構、尋求財務多元化的企業、探索儲備資產的國家而言——無趣，正是他們想要的。集中帶來刺激；分散帶來長久。早期信徒正在把火炬交給在更高價位買入、動機不同的長期持有者。
這就是成功的樣子。
這就是比特幣的 IPO。
而當這個分配過程結束、所有權足夠分散後，真正的機構採用浪潮才會正式開始——因為市場終於能夠吸收真正的大資本，而不再被龐大的早期持倉壓制。當前的盤整令人沮喪。情緒糟透了。與風險資產的脫鉤令人困惑。但基本面比以往更強，而這個從「集中到分散」的過程，正是比特幣從革命性實驗畢業、邁向持久貨幣資產的關鍵。OG 鯨魚們正在經歷他們的流動性時刻。
讓他們去吧——這是他們應得的。而他們留下的，是一個更強大、更分散、更有韌性的比特幣。這不是該絕望的理由，這是該加倉的理由。比特幣的波動，是它誕生的代價。它的穩定，將是它成長的證明。
